核心摘要
- 2026年6月11日，SEC 正式发布提案拟废除 Regulation NMS Rule 611（订单保护规则）和 Rule 610(e)（锁定/交叉市场限制），进入60天公众意见征询期。
- Rule 611 自2005年实施至今超过二十年，强制要求所有股票交易遵循全国最佳买卖报价（NBBO），客观上阻碍了自动做市商（AMM）等链上交易机制的合规运营。
- Galaxy Research 研究主管 Alex Thorn 称此举为「代币化股票领域近年来最重要的监管进展之一」，废除后监管框架将从刚性 NBBO 要求转向由券商承担的「最佳执行」义务。
- SEC 主席 Paul Atkins 早在2005年就投票反对 Rule 611，二十年后的废除提案代表其长期政策主张的最终落地。
- 对持牌机构而言，Rule 611 的废除为代币化美股在链上合规交易创造了前所未有的法律空间，但需等待完整规则制定流程走完（公众征询→最终规则→生效）。
📑 文章目录
- 废除提案的核心内容 — Rule 611 与 Rule 610(e) 的历史与问题
- 对代币化股票的合规通道 — Alex Thorn 的分析与 AMM 适配逻辑
- 从 NBBO 到「最佳执行」的范式转变 — 券商义务如何替代交易所保护规则
- 废除进程与时间线 — 60天征询期与后续关键节点
- 对持牌机构的影响判断 — 代币化证券赛道的合规机遇与风险
本文由 Aiying 艾盈合规团队原创，转载需授权。
2026年6月11日，美国证券交易委员会（SEC）发布一项具有深远影响的提案：拟废除《国家市场系统监管规则》（Regulation NMS）中的 Rule 611（订单保护规则）和 Rule 610(e)（锁定/交叉市场限制）。这一动作不仅撼动了美国证券市场运行了二十年的核心基础设施，更在加密行业引发强烈回应——Galaxy Research 研究主管 Alex Thorn 称其为「代币化股票领域近年来最重要的监管进展之一」（SEC 新闻稿，2026年6月11日）。
废除提案的核心内容
Rule 611：运行二十年的「交易穿透」禁令
Rule 611 是 2005 年 Reg NMS 框架的核心支柱之一。该规则规定，对全国市场系统股票（NMS stocks）的交易执行「交易穿透禁止」（trade-through prohibition）——即每一笔交易必须在全美所有交易所中当时可获得的全国最佳买卖报价（NBBO）上执行，不得以劣于 NBBO 的价格成交。
该规则当初的立法目的是保护投资者免受跨市场价差损害，确保订单路由至最佳价格。但随着市场结构在过去二十年的剧变——高频交易兴起、另类交易系统（ATS）和暗池激增、电子化做市商取代传统做市商——Rule 611 的合规成本和对市场结构的扭曲效应日益明显。
Rule 610(e)：锁定与交叉报价限制
Rule 610(e) 禁止不同交易场所之间的报价相互锁定（locking）或交叉（crossing）——即一个市场的买入价等于或高于另一个市场卖出价的技术性状态。该规则与 Rule 611 共同构成传统订单簿交易模式的技术护栏，但同样对非传统交易机制（尤其是链上 AMM 模式）构成结构性排斥。
SEC 主席 Atkins 的政策转向
SEC 主席 Paul Atkins 在声明中直言：「Rule 611 实施二十年后，是时候认真审视它那些阻碍而非增强市场长期增长的意外后果了。」他指出，提案旨在「让竞争、创新和其他市场力量来塑造股票市场的持续演进」，而非依赖强制性监管规则（Atkins 声明全文）。
值得关注的是，Atkins 在 2005 年 Rule 611 最初通过时就投了反对票，认为该规则会造成市场扭曲并助长「博弈行为」。二十年后，作为 SEC 主席推动废除他当年反对的规则，这一政策逆转具有强烈的个人色彩（Crypto Briefing，2026年6月6日）。
对代币化股票的合规通道
Alex Thorn 的分析：核心障碍被移除
Galaxy Research 研究主管 Alex Thorn 通过社交平台发表评论称，Rule 611 的废除是代币化股票领域的重大结构性突破。他指出，Rule 611 长期强制要求交易遵循 NBBO，而自动做市商（AMM）等链上交易机制在技术特性上难以实时满足这一要求：
- AMM 无中心化订单簿：链上 AMM 通过恒定乘积公式（x*y=k）定价，而非在订单簿上匹配买卖双方。这一模式下不存在传统意义上的「最佳报价」概念。
- 链上交易的时延特性：区块链的区块确认时间和 Gas 竞价机制，使链上价格无法实时同步至全美所有交易所的 NBBO 报价流。
- 跨链与跨场所碎片化：同一代币化股票可能在多个链上交易场所同时交易，每一场所的定价独立且不可直接比较。
Thorn 认为，废除 Rule 611 后，美国股票市场监管框架将从刚性的「执行 NBBO」要求转向由券商承担的「最佳执行」义务——后者是一个基于过程和结果的灵活标准，而非基于技术实现的具体规则（Alex Thorn 推文，2026年6月12日）。
「Project Crypto」的配套效应
Rule 611 废除并非孤立动作。在 SEC 更广泛的「Project Crypto」倡议下，代币化证券的监管路径正在从多个维度同时打开。此前 SEC 已发布「加密资产分类法」草案，试图厘清哪些加密资产属于证券、哪些属于大宗商品。Rule 611 的废除从交易基础设施层面为代币化股票提供了与「分类法」相配套的合规通道。
从 NBBO 到「最佳执行」的范式转变
券商义务的新框架
SEC 提案的核心逻辑是：废除 Rule 611 的刚性交易穿透禁止后，经纪商将更多地依赖普通法及自律组织（SRO）规则下的「最佳执行」义务来确保客户获得合理执行价格。这一转变的关键区别在于：
| 对比维度 | Rule 611（现行） | 最佳执行（替代方案） |
|---|---|---|
| 监管逻辑 | 刚性规则：必须 NBBO | 灵活标准：合理努力获取最佳结果 |
| 执行主体 | 交易场所（交易所/ATS） | 券商（经纪商对客户负责） |
| 技术适配 | 依赖中心化订单簿和实时报价同步 | 不指定技术路径，AMM/链上可适配 |
| 创新空间 | 结构性排斥非传统交易机制 | 技术中立，允许竞争性创新 |
对链上交易场所的合规意义
废除 NBBO 刚性要求后，链上交易场所（如基于 AMM 的去中心化交易所）理论上可以合规托管和交易代币化美股，前提是相关券商能够证明其订单路由和执行过程满足「最佳执行」的合理标准。这一转变可能催生一类全新的持牌实体：同时持有 ATS 牌照和加密交易牌照的「链上券商」。
废除进程与时间线
关键节点
| 时间 | 事件 |
|---|---|
| 2005年 | Reg NMS 通过，Rule 611 生效；时任委员 Atkins 投反对票 |
| 2025年9月 | SEC 召开圆桌会议，市场参与者强烈支持废除 Rule 611，称其合规成本高且加剧市场碎片化 |
| 2026年6月9日当周 | SEC 委员会就废除提案投票（已通过） |
| 2026年6月11日 | SEC 正式发布提案（Proposing Release），启动 60 天公众意见征询期 |
| 2026年8月（预计） | 公众征询期截止，SEC 审议反馈 |
| 待定 | SEC 发布最终规则（Final Rule），设定生效日期 |
不确定性与风险
尽管提案方向明确，但完整落地仍需至少数月时间。市场参与者应在公众征询期内通过行业协会或直接向 SEC 提交评论，表达对废提案的支持或提出具体的技术实施建议。此外，提案可能面临来自传统交易所和做市商的阻力——Rule 611 客观上为纽约证券交易所、纳斯达克等传统交易所提供了结构性竞争优势。
对持牌机构的影响判断
代币化证券的合规新赛道
Rule 611 废除对持牌机构的直接影响可从三个层面理解：
- ATS 持牌机构：传统另类交易系统运营商可探索将代币化证券纳入可交易资产类别，合规路径不再被 NBBO 的刚性技术要求阻断。持有 SEC 注册 ATS 牌照的机构可能是最先受益的群体。
- 加密交易所：持有美国 MSB 牌照或州级加密交易牌照的机构可评估申请 ATS 牌照或与传统 ATS 合作，进入代币化美股交易市场。关键在于能否构建满足「最佳执行」标准的订单路由机制。
- 发行方与资管机构：代币化股票的发行方（如 Securitize、tZERO 等）将获得更广阔的二级市场交易基础设施。资管机构可在合规框架下将代币化美股纳入投资组合。
对亚太持牌机构的参照意义
美国规则的废除可能产生全球示范效应。香港 SFC、新加坡 MAS 等亚太监管机构正在构建各自的代币化证券监管框架。如果美国率先通过废除 Rule 611 证明了「从刚性规则到灵活标准」模式的可行性，亚太监管机构可能跟进类似路径。对持有 VATP、MPI 或 VARA 牌照的亚太机构而言，Rule 611 废除标志着代币化证券正从边缘创新走向主流金融基础设施的临界点。
常见问题（FAQ）
Q1: Rule 611 废除后，代币化股票是否可以立即在链上合规交易？
不能。废除提案目前仅处于公众意见征询阶段，至少还需经过最终规则发布和生效日期设定两个步骤。此外，代币化股票的合规交易不仅取决于 Rule 611 的废除，还需 SEC 在代币化证券的注册、披露和托管方面发布配套规则。但 Rule 611 的废除是最核心的结构性障碍被移除，为后续配套规则奠定了逻辑基础。
Q2: 「最佳执行」义务是否比 Rule 611 更宽松？
并非更宽松，而是更灵活的标准。Rule 611 是刚性技术规则（交易必须不穿价于 NBBO），违反即违规。「最佳执行」是基于过程和结果的审查标准，券商需证明其建立了合理的订单路由政策和执行质量监控体系。对于采用 AMM 等新型机制的券商，只要能证明其执行质量与 NBBO 具有可比性或更优，即可满足义务。关键在于可审计的执行质量数据。
来源：
- SEC 新闻稿 — SEC Proposes Rescission of Regulation NMS Rules 611 and 610(e)，2026年6月11日
- SEC 主席 Paul Atkins 声明 — 2026年6月11日
- Crypto Briefing — SEC Plans to Repeal Trade-Through Rule, Vote Set for Next Week，2026年6月6日
- Alex Thorn/Galaxy Research — 推文评论，2026年6月12日
- Gate.io 新闻 — SEC Proposes to Repeal Reg NMS Rule 611 and 610(e)，2026年6月12日
- 吴说区块链 — Alex Thorn：SEC 拟废除 Rule 611 或为代币化股票扫除重要障碍，2026年6月12日