核心摘要
- 前美国众议院金融服务委员会主席 Patrick McHenry 在 CoinDesk 发表意见文章，主张美国代币化证券监管应允许多种市场模型竞争，而非由单一机构决定哪种模式被允许存在。
- McHenry 识别出三种正在涌现的代币化证券模型：市场基础设施代币化（在现有券商-托管-DTC 框架内优化）、客户驱动代币化（以票据等产品追踪美股/ETF）、发行人赞助代币化（公司及过户代理人直接支持代币化持股）。
- 核心警告：仅批准单一模式将 限制竞争、削弱创新，且产品若含糊其辞——使用”股票”话术却不披露投资者实际持有的权利——将损害市场信心。
- McHenry 强调监管清晰度不等于“围墙花园”（walled gardens），监管应匹配每种产品的底层经济与法律结构，而非一刀切审批。
- 这一立场与 SEC 公司金融部、投资管理部、交易与市场部 2026 年 1 月 28 日关于代币化证券的联合声明形成重要对话。
📑 文章目录
- McHenry 发文背景 — CoinDesk 意见稿的时机与政策语境
- 三种代币化证券模型详解 — 市场基础设施、客户驱动、发行人赞助三条路径
- “围墙花园”警告 — 单一守门人模式的竞争风险
- 监管框架之争 — SEC 联合声明与国会立法方向的张力
- 对亚太持牌机构的影响 — 全球代币化证券竞争的合规启示
本文由 Aiying 艾盈合规团队原创，转载需授权。
2026 年 6 月 29 日，前美国众议院金融服务委员会主席 Patrick McHenry 在 CoinDesk 发表意见文章，标题直指核心——”代币化证券需要竞争，而非守门人”（Tokenized Securities Need Competition, Not Gatekeepers）。在 SEC 三大部门 2026 年 1 月 28 日联合发布代币化证券声明之后，这一来自前国会关键立法者的信号，为美国代币化证券市场结构之争增加了新的政策维度。
McHenry 发文的政策语境
代币化证券从”是否可行”走向”如何落地”
代币化证券在美国已不再是概念论证阶段。SEC 公司金融部、投资管理部、交易与市场部 2026 年 1 月联合声明（SEC.gov，2026-01-28）明确表示代币化证券可在现有联邦证券法框架下运作，并批准了纳斯达克代币化证券试点。但问题从”能不能做”转向了”谁来决定怎么做”——这正是 McHenry 文章的核心关切。
作为众议院金融服务委员会前主席，McHenry 在任内是加密立法——尤其是 CLARITY Act——的重要推动者。他在 CoinDesk 意见稿中的发声，虽非立法动作，但代表了国会内部一种强势立场：监管应为市场竞争留出空间，而非预设赢家（TradersUnion，2026-06-30）。
三种代币化证券模型
模型一：市场基础设施代币化
在第一种模型下，证券仍保留在现有券商-托管机构-证券中介和 DTC 记录的框架内运行，区块链被用于改进簿记、对账、抵押品监控和转让控制等环节。这种模型最接近现有市场结构，改动最小，监管路径最清晰。对于已在传统证券基础设施中投资的机构而言，这是风险最低的代币化路径——本质上是”增量优化”而非”架构重构”。
模型二：客户驱动代币化
第二种模型涵盖以票据或其他工具形式设计的产品，用于追踪美国上市股票或 ETF 的表现，并由底层证券或抵押品支持。McHenry 强调这类产品并非直接登记的股份，不应被包装成股权持有；监管处理应遵循其经济和法律结构，而非仅因使用了代币化技术即适用不同规则。
这一区分至关重要。市场中已出现大量使用”代币化股票”话术的产品，实际投资者持有的却是衍生品权利。McHenry 认为这种话术模糊性——而非代币化技术本身——才是真正的投资者保护风险点。
模型三：发行人赞助代币化
第三种模型下，发行公司及其过户代理人直接支持代币化持股。该路径将代币化记录与股东系统链接，可支持公司行动、簿记和通讯。对于上市公司而言，这可能是最自然的代币化方式——直接在公司层面的股权登记环节引入区块链技术，而非通过中介间接实现。
McHenry 在文章中认为，这三种模型各有利弊，市场本身——而非监管机构的事前判断——应决定哪种模型对投资者和发行人最有效。
“围墙花园”警告
单一守门人的竞争隐忧
McHenry 文章中最尖锐的论点在于提出一个风险情景：代币化可能演变为私有的”围墙花园”——即某一套基础设施或机构被提前认可为唯一合规模式，在市场竞争尚未充分展开时就限制了参与者的选择空间。
他的核心主张是：美国资本市场的优势源于投资者保护与竞争、资本形成和适应能力的结合。更以客户为中心的代币化路径可以：
- 将全球需求连接到美国资产和流动性
- 提升透明度和监控能力
- 保留证券法体系中已有的法律保护
值得注意的是，McHenry 并未主张”放任不管”。他明确表示清晰规则仍然是必需的，但”清晰”不应等同于让某一方决定哪种代币化模型被允许存在（CoinDesk，2026-06-29）。
监管框架的张力与未决议题
SEC 联合声明 vs. 国会竞争优先立场
SEC 2026 年 1 月 28 日的联合声明为代币化证券提供了操作性指引，明确了发行、交易、托管等环节适用现行证券法。但该声明并未解决 McHenry 关心的核心问题：在现有框架内，市场是否拥有足够的结构创新空间？
目前，以下议题仍未在监管层面得到明确裁决：
- 记录所有权 vs. 受益所有权：代币化证券的法律所有权归属在 DTC 间接持有体系下是否保持一致？
- 二级市场互操作性：不同代币化平台之间的证券能否互通转让？是否需要统一的清算基础设施？
- 跨境发行与 APAC 投资者准入：美国代币化证券向亚太投资者分发时，适用哪一法域的监管规则？
McHenry 的”竞争优先”立场与 SEC 的”现有框架适用”路径之间的张力，很可能成为下一阶段国会立法——包括 CLARITY Act——中关于代币化证券条款的关键博弈点。
对亚太持牌机构的合规启示
美国代币化证券竞争如何影响香港与新加坡
对于持有香港 SFC 1 号牌（证券交易）、9 号牌（资产管理）以及新加坡 CMS 牌照的亚太机构而言，美国代币化证券市场结构的走向直接决定了：
- 产品分销路径：如果美国允许客户驱动代币化模型（模型二）大规模推进，亚太持牌券商可能面临”美股代币化票据”的跨境分销合规问题；
- 技术栈选择：一旦发行人赞助代币化（模型三）成为主流，过户代理人技术升级将倒逼全链条服务商（包括亚太的信托和过户代理机构）跟进；
- 监管套利风险：如果美国对不同模型采取差异化监管，亚太持牌机构在跨境产品设计中必须精确判断自身属于哪种模型，避免落入监管缝隙。
McHenry 的”竞争优先”主张，如果最终被纳入立法方向，将为全球代币化证券市场带来更大的结构多样性——对持牌机构而言，这意味着合规判断的复杂度将显著上升，但也意味着更大的牌照价值释放空间。
常见问题（FAQ）
Patrick McHenry 提出的三种代币化证券模型分别是什么？
McHenry 识别出三种模型：市场基础设施代币化（在现有券商-托管-DTC 框架内用区块链优化簿记和转让）、客户驱动代币化（以票据等产品追踪美股或 ETF，由底层资产支持）、发行人赞助代币化（公司及过户代理人直接支持代币化持股并链接股东系统）。
“围墙花园”在代币化证券语境下意味着什么？
McHenry 用”围墙花园”指代一种监管风险：如果监管机构在市场测试充分展开之前就预先指定某一套基础设施或模型为唯一合规路径，可能限制竞争、削弱创新并损害市场信心。他的主张是监管清晰度应促进竞争，而非预设赢家。
来源：
本文基于以下一手信源撰写：
CoinDesk 意见稿：Tokenized Securities Need Competition, Not Gatekeepers（Patrick McHenry，2026-06-29）；
TradersUnion 报道与分析（2026-06-30）；
SEC 三大部门联合声明：Statement on Tokenized Securities（2026-01-28）。