核心摘要
- Grayscale Research 于 2026 年 6 月 24 日发布研报，列出链上协议收入前 15 名，发现绝大多数以个位数收入倍数交易，Pump.fun、PancakeSwap、Meteora 等协议市值仅约等于一年收入。
- 研究负责人 Zach Pandl 将 CLARITY Act（数字资产市场清晰化法案）定位为核心催化剂：法案若通过将降低机构合规摩擦，推动链上交易活动与 TVL 增长，从而重估这些协议的收入倍数。
- CLARITY Act 已以 15:9 通过参议院银行委员会（含 2 票民主党支持），Polymarket 给出 67% 年内通过概率，参议员 Lummis 透露最终文本可能在 7 月 4 日前后公布。
- Grayscale 同步发布了 AAVE 的 DCF（现金流折现）估值模型——这是加密行业首次由持牌资管机构对 DeFi 协议进行传统金融框架下的估值分析，一年目标价 175 美元。
- 需注意 Grayscale 本身为加密资管机构，已推出 Hyperliquid 质押 ETF（HYPG）在纳斯达克上市，”低估”结论与其商业利益一致，投资者应独立判断。
📑 文章目录
- 事件概述 — Grayscale 研报核心发现：15 个协议估值数据全景
- “1 倍俱乐部”与个位数倍数区 — 逐层拆解估值洼地
- CLARITY Act：监管催化剂的时间线与机制 — 法案进展与对协议估值的传导逻辑
- Grayscale 的 AAVE DCF 模型：方法论突破 — 首次由持牌资管机构对 DeFi 协议进行现金流折现估值
- 需注意的利益关联与风险
- FAQ
本文由 Aiying 艾盈合规团队原创，转载需授权。
当一家 SEC 注册的持牌加密资管机构开始用 DCF 模型给 DeFi 协议估值时，这不仅是方法论上的突破——它标志着加密资产正从”叙事定价”向”监管驱动的基本面定价”过渡。而 CLARITY Act 被视为这一过渡的关键催化剂。
事件概述
Grayscale 研报核心发现
2026 年 6 月 24 日，Grayscale Research 负责人 Zach Pandl 发布研报，列出了链上协议收入排名前 15 的加密应用，并逐一对比其估值倍数（BeInCrypto，2026-06-25）。核心发现是：在经历漫长的加密熊市后，多数高收入协议的过去 12 个月收入倍数（Revenue Multiple）已降至个位数，其中 Pump.fun（PUMP）、PancakeSwap（CAKE）、Meteora（MET）和 Collector Crypt（CARDS）四个协议的市值仅约等于其一年的协议收入。
Pandl 在研报中写道：”许多产生收入的区块链应用从基本面角度看已显得相当便宜。前 15 名链上应用中的大多数——包括 Hyperliquid——目前以有吸引力的追踪 12 个月倍数交易，许多仅有个位数倍数。”
“1 倍俱乐部”与个位数倍数区
估值洼地的四个层次
Grayscale 的 15 个协议可按估值倍数划分为四个层次：
“1 倍俱乐部”（市值 ≈ 年收入）：Pump.fun（年收入 4.59 亿美元，市值 4.56 亿）、PancakeSwap（3.22 亿/4.25 亿）、Meteora（6200 万/7800 万）、Collector Crypt（4900 万/6800 万）。其中 Pump.fun 作为一个年收入近 5 亿美元的软件业务，市值仅等于一年收入，放在传统市场会立即引发价值投资者的关注——但其收入高度依赖 meme 币投机，可持续性存疑（吴说区块链/深潮 TechFlow，2026-06-28）。
个位数倍数区（3-9 倍）：Raydium（3x）、Lido Finance（3x）、Aerodrome（4x）、Sky（前 MakerDAO，5x）、Jupiter（6x）、Ether.fi（6x）、Lighter（8x）、Aave（9x）。这些是实质性的 DeFi 基础设施协议，收入来源涵盖 DEX 交易手续费、流动性质押、借贷利差等核心金融活动。
高倍数叙事区：Hyperliquid（15x，年收入 8.71 亿美元高居榜首——已扩展至标普 500 永续合约等传统金融衍生品）和 World Liberty Financial（17x，估值受特朗普家族政治关联驱动）。
UNI 的极端溢价：Uniswap 以 37 倍收入倍数位列全表最高，尽管收入仅 4900 万美元（倒数第二）。市场在为 UNI 的”fee switch”期权价值定价——即未来可能将协议收入分配给代币持有者的治理决策——而非当前现金流。
CLARITY Act：监管催化剂的时间线与机制
法案进展与通过概率
CLARITY Act（Digital Asset Market Clarity Act）的核心内容是划清 SEC 与 CFTC 在数字资产领域的管辖边界，建立区分”投资合同”与”数字商品”的法律框架。该法案已于 2025 年 7 月通过众议院，2026 年 5 月以 15:9 通过参议院银行委员会（含 2 票民主党支持）。
参议员 Cynthia Lummis 于 6 月 24 日确认”艰难谈判已接近尾声”，最终文本可能在 7 月 4 日前后发布。Polymarket 当前给出 67% 的年内通过概率（BeInCrypto，2026-06-25）。
对协议估值的传导逻辑
Grayscale 的论点建立在一个清晰的因果链条上：监管规则明确 → 机构合规摩擦降低 → 链上交易活动与 TVL（锁仓量）增长 → 这些协议的收入上升 → 当前被压缩的低估值倍数被重新定价。
Grayscale 前 15 名中的 12 个协议属于金融类应用——DEX、借贷平台、流动性质押、收益基础设施。CLARITY Act 正是针对这些金融用例的监管框架。Pandl 写道：”具体而言，CLARITY 将推动代币化资产和链上金融的增长，许多产生收入的加密资产在 CLARITY Act 潜在通过前以低倍数交易，在我们看来为基本面投资者创造了一个有吸引力的入场点。”
对于亚太持牌机构而言，CLARITY Act 若通过，其影响将不仅限于美国市场——它将为全球监管机构提供一个SEC-CFTC 二元分类的立法范本，可能推动新加坡 MAS、香港 SFC 等监管机构在同方向上调整分类框架。
Grayscale 的 AAVE DCF 模型：方法论突破
首次由持牌资管机构对 DeFi 协议进行现金流折现估值
Grayscale 在 6 月中旬发布的关联研报中对 Aave 进行了详细的 DCF 分析——这在加密行业是一个方法论层面的标志性事件。分析框架将 Aave Labs 定位为”无需许可的链上银行”，赚取存贷利差、手续费及稳定币 GHO 收入。
Grayscale 预计 Aave 2026 年协议利润约 6000 万美元，运营利润率约 50%。以金融科技公司可比估值倍数（20-25 倍市盈率）计算，AAVE 公允价值约 80-100 美元，而当前交易价格约 75 美元，前瞻 P/E 约 18 倍，低于可比金融科技公司。在基准情景下（代币化采用加速、监管清晰化推进），一年目标价约 175 美元（吴说区块链/深潮 TechFlow，2026-06-28）。
Grayscale 同时坦承估值中的三个特殊变量：代币价值回流机制不一（回购、销毁、手续费返还、质押奖励各有不同传导效率）、特殊支出项（流动性提供者费用、代币排放通胀、DAO 资本支出）以及法律结构不确定性（治理代币持有通常不意味着对协议资产有法律上可执行的权利）。
需注意的利益关联与风险
Grayscale 作为利益相关方
Grayscale 本身是加密资产管理机构，商业模式建立在投资者增加对这些资产敞口的基础上。其已为 Hyperliquid 推出了纳斯达克上市的质押 ETF（HYPG）。”低估”结论应当放在这一利益背景下审读，而非作为中立分析。
此外，CLARITY Act 的时间表和最终形态均存在不确定性。67% 的通过概率也意味着 33% 不通过的可能——一个建立在立法事件上的投资论点天然承担该事件延迟或令人失望的风险。
对于真正追踪 CLARITY Act 的人，需要关注的关键信号不限于法案本身是否通过，更在通过后数周内机构资金是否实际流入这些协议——那才是 Grayscale 论点的真正验证。
常见问题（FAQ）
CLARITY Act 对加密协议估值的传导机制是什么？
CLARITY Act 的核心作用是降低机构合规摩擦——通过明确 SEC 与 CFTC 的管辖边界，为代币化资产和链上金融提供法律确定性。这一确定性将直接降低传统金融机构进入 DeFi 市场的合规成本，从而推动链上交易量和 TVL 增长，进而提升协议收入，最终导致当前的低估值倍数被重新定价。Grayscale 认为这一传导链条在法案通过后数周内即可观察到机构资金流入的信号。
Grayscale 的 AAVE DCF 估值是否可靠？
Grayscale 的 DCF 框架在方法论上是严谨的——将 Aave 类比为“无需许可的链上银行”，以金融科技公司可比倍数（20-25x P/E）为参照。但其估值依赖三个关键假设：代币化采用加速、监管清晰化推进、以及协议利润持续增长。此外，DCF 模型天然难以定价治理代币持有者与协议资产之间的法律关系模糊性——这在传统股权估值中不存在。Grayscale 自身也坦承这些局限，投资者应将 DCF 估值作为参考框架而非精确预测。
来源：本文基于 吴说区块链 / 深潮 TechFlow（2026-06-28）、BeInCrypto（2026-06-25）、Grayscale Research（2026-06-24） 及 Coin360（2026-06-26） 等一手信源撰写。