核心摘要
- 美国 SEC 公司金融部于 2026 年 9 月 25 日发布加密资产 FAQ，明确代币回购的证券属性边界。
- 一旦加密网络「功能化」，发行方宣布代币回购计划不构成豪威测试（Howey）下的「必要管理努力」承诺，代币不因此成为证券。
- 网络尚未功能化时，若将回购包装为持有人的「收益」或「回报」来源，仍可能触发联邦证券法。
- 网络功能化后，维护、升级、增强系统或促进网络效应等活动，均不视为必要管理努力。
- 该指引为员工意见，无法律效力，未来 SEC 或私人原告可能持不同立场，项目方须保留应对空间。
📑 文章目录
- 事件概述 — SEC 公司金融部发布加密资产 FAQ
- 关键要点 — 功能化网络与未功能化网络的分界
- 行业影响 — 对代币发行方与持牌机构的合规含义
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事件概述
监管动作：SEC 公司金融部发布 FAQ
美国证券交易委员会（SEC）公司金融部（Division of Corporation Finance）于 2026 年 9 月 25 日发布新一轮加密资产常见问题解答（FAQs）。该文件承接 SEC 于 2026 年 3 月 17 日发布的解释性公告（Interpretive Release）及 8 月 18 日的《Regulation Crypto Assets》提案，就「何种加密资产及交易适用联邦证券法」给出员工口径。文件开篇即声明，FAQ 仅代表公司金融部员工观点，不构成规则或委员会立场，亦无法律效力，不得创设新的义务（据 SEC 公司金融部 FAQ，2026-09-25）。
关键要点
功能化网络的「安全港」
FAQ 第 2.5 条直接回应市场关切：当加密系统已经「功能化」（functional），发行方宣布对非证券类加密资产实施回购计划，不构成「从事必要管理努力」的表示或承诺。在豪威测试框架下，证券的认定核心在于投资人是否依赖发行方或第三方的「必要管理努力」而获取利润预期；一旦网络功能化、且无中心化主体可左右系统成败，回购公告便难以被纳入该要件。
同一逻辑延伸至网络运维。FAQ 第 2.3 条指出，系统功能化后，为保障、维护、改进或增强系统及其功能，抑或推动网络效应（如资助开发项目）而提供的服务，均不涉及必要管理努力。换言之，发行方对功能化系统所作的维护、升级或增长承诺，不会单独满足豪威测试。
未功能化网络的红线
边界的另一侧同样清晰。FAQ 第 2.5 条明确：当加密系统尚未功能化时，若发行方将回购「呈现为」为持有人创造收益或回报，该公告即可能构成必要管理努力的表示或承诺，从而触发证券法。此外，FAQ 第 2.1 条补充，若营销沟通仅宣介系统当前效用与能力，或仅以模糊的愿景式表述展望潜在功能、且不含任何利润诱导，通常亦不构成必要管理努力——但一旦附加收益承诺，定性即可能反转。
行业影响
对代币发行方与持牌机构的含义
对公司而言，这份指引降低了「功能化网络 + 回购」组合的证券定性风险，为 treasury 管理、供应缩减与协议资助销毁等常规操作提供了更明确的合规路径。证券法律师 Gabriel Shapiro 将其解读为监管「形同 opt-in（选择加入）」，并称回购条款「比我预期的走得更远」（据 Decrypt，2026-09-26）。
对计划开展加密资产相关业务的持牌机构而言，须注意三点：其一，指引仅约束「功能化」网络，项目方须能依据自身对功能化的定义与披露留存证据；其二，员工指引无法律约束力，SEC 主席更迭或私人诉讼均可能推翻当前口径，合规设计不可过度依赖；其三，跨法域差异显著，机构在亚太、欧盟等地开展同类业务时，仍须以当地监管框架为准独立评估。
常见问题（FAQ）
这份 SEC 指引等于给代币回购「开绿灯」吗？
不等于。指引仅说明在功能化网络前提下，回购公告本身不单独构成证券认定的必要管理努力要件；它不改变「未功能化 + 收益承诺」仍可能触线的结论，且作为员工意见可被未来 SEC 撤销。项目方应将其视为阶段性宽松信号，而非永久豁免。
香港或新加坡持牌机构能否直接套用这一口径？
不能直接套用。美国豪威测试与 SEC 员工指引仅适用美国联邦证券法语境。香港 SFC、新加坡 MAS 等对虚拟资产的监管逻辑、牌照义务与销售限制各有独立框架，机构在上述市场发行或推介代币，须依据当地规则另行评估，不可将美国指引作为跨境合规依据。
来源：SEC 公司金融部：Crypto Assets FAQs（2026-09-25）；Decrypt：SEC Staff Says Token Buybacks Don’t Make Crypto a Security—If the Network Works（2026-09-26）