美国 SEC 与 CFTC 联合释义加密资产五类分类：代币化证券的牌照与注册义务

核心摘要

2026 年 3 月 17 日，美国 SEC 与 CFTC 发布联合释义，将加密资产划入数字商品、数字收藏品、数字工具、稳定币、数字证券五类，其中仅数字证券本身构成证券。

该释义为委员会层级的正式行政行为，对 SEC 与 CFTC 具约束力，区别于此前的工作人员声明；但不约束法院，亦未创设任何注册豁免或安全港。

释义未改变 SEC 公司融资部 2026 年 1 月 28 日《代币化证券声明》的立场——以区块链记录所有权的证券，仍受联邦证券法全面管辖。

代币化证券被划为发行人主导与第三方主导两大结构，后者再细分为托管型与合成型（含挂钩型代币与代币化证券基础掉期）。

对拟开展代币化业务的机构而言，真正的合规成本落在券商、交易所、ATS、转让代理与托管人的注册牌照链条，以及州商法下的所有权转让效力。

📑 文章目录

五类分类的法律效力边界 — 释义的性质、约束对象与未解决的问题
数字证券：代币化不改变证券属性 — 定义、两类结构与四种模型
牌照与注册义务的实际落点 — 从发行注册到中介机构持牌链条
机构应关注的三项后续变量 — CLARITY Act、SEC 执法资源与公众意见程序
常见问题（FAQ）

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美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）于 2026 年 3 月 17 日发布联合解释性文件，首次以委员会层级的正式行政行为，为加密资产建立五分类体系（Lathrop GPM，2026-04-20）。对已持牌或计划申牌的机构而言，这份文件的价值不在于「哪些币不是证券」这一市场层面的结论，而在于它把代币化业务需要触发哪些注册与牌照义务，讲到了可操作的颗粒度。

五类分类的法律效力边界

分类结构与归属判断

联合释义将加密资产分为五类：数字商品（digital commodities，如比特币、以太币）、数字收藏品（digital collectibles，含 NFT 与 Meme 币）、数字工具（digital tools，为使用目的而购买的数字物品）、稳定币，以及数字证券（代表传统证券与投资合同的代币）。前三类本身不构成证券；数字证券构成证券；稳定币则取决于结构设计——GENIUS Act 下由许可发行人发行的支付稳定币被排除在证券范畴之外，其余稳定币仍需个案分析（Harter Secrest & Emery，2026-03）。

释义列举了十六项具体代币作为数字商品的示例，编制依据是这些代币已有期货合约在受 CFTC 监管的指定合约市场挂牌交易，隐含承认监管机构此前已就其商品属性作出判断；文件同时说明该清单并非穷尽，且成为数字商品并不以存在对应期货合约为前提（Jenner & Block，2026-03）。

约束力止步于两家机构

这份文件与过去数年间的工作人员声明存在实质区别：它是委员会自身的正式行政行为，SEC 明确表示本机构及其工作人员将据此执行联邦证券法，包括在执法事项中；CFTC 则确认其工作人员将以与该释义一致的方式执行《商品交易法》。

但约束力的边界同样清晰。SEC 工作人员承认，释义不约束法院——司法机关在法律解释问题上仍须行使独立判断。释义也不等于创设新的豁免、安全港或加密资产专属监管框架，SEC 已就其中观点公开征求意见，并在议程中提及正在评估可能的加密资产规则制定（Regulatory & Compliance，2026-03）。释义在 Howey 标准上未作让步：投资于共同事业并合理期待他人努力带来利润，仍是判断投资合同的核心检验。

数字证券：代币化不改变证券属性

定义与既有立场的延续

联合释义并未推翻 SEC 公司融资部于 2026 年 1 月 28 日发布的《代币化证券声明》。该声明将代币化证券定义为「联邦证券法证券定义所列举的金融工具，以加密资产形式呈现或表示，且所有权记录全部或部分在一个或多个加密网络上维持」。无论金融工具以传统形式还是加密资产形式呈现，其证券法律地位不受影响。判断代币化产品的分类时，监管机构关注产品在实践中的实际运作方式，而非其名称或标签。

发行人主导结构

在发行人主导模式下，寻求融资的公司将自身发行的证券代币化。公司可以把主要证券持有人名册维持在分布式账本上、以传统与代币化两种格式发行同一类别证券、允许持有人在证券与加密资产之间转换、将一类证券以传统格式发行而另一类以代币化格式发行，或发行可转让加密资产用于维护链下证券持有人记录。由于这类安排改变的是所有权记录或转让方式，而非发行标的本身，SEC 认定上述每一种交易均属证券交易。

第三方主导结构

不发行证券的机构同样可以创设与他方证券挂钩的加密资产，此时代币持有人并不必然取得对原公司的任何权利。SEC 识别出两种模型：

托管型代币化证券：第三方发行代表持有人对其托管之标的证券所有权的加密资产，可直接以分布式账本记录证券权益转让，或以链上加密资产转让记录维护链下证券持有人名册。
合成型代币化证券：第三方发行提供证券经济敞口但不转移标的资产的加密资产。其下又分两种形态——挂钩型代币化证券（tokenized linked securities）追踪标的资产价值或表现，可能表现为结构性票据类债务工具或可交换股票类权益工具，部分情形下按衍生品（如证券基础掉期）处理；代币化证券基础掉期则是以代币形式发行的证券基础掉期，若加密资产按证券价格、表现或特定公司事件是否发生进行支付且不赋予标的资产所有权，可能被认定为证券基础掉期。

牌照与注册义务的实际落点

发行端：注册或豁免，别无第三条路

代币化证券的要约与销售必须向 SEC 注册，除非适用豁免，并须遵守相应的报告义务。适用法律仍是 1933 年《证券法》与 1934 年《证券交易法》。若代币化证券所提供的权利、义务或利益与传统发行的证券存在差异，该代币化证券可能被视为独立类别证券，从而触发额外的披露、报告与合规义务——这一点对采用「同一类别、双格式发行」路径的机构尤其关键。

中介端：牌照链条决定业务可行性

SEC 指出，视代币化证券如何要约、交易与结算，机构可能需要使用券商（broker-dealer）、交易所、替代交易系统（ATS）、转让代理（transfer agent）与托管人。促进或支持自身代币化证券交易的公司，须自行判断是否必须引入受监管中介，并确保相应注册到位。采用发行人主导模式的公司还须确保链上转让与公司官方证券持有人记录中的法定有效转让准确对应，无论记录维持在链上或链下，都须保持准确的所有权记录并遵守转让代理与记录保存要求。

州法层面：容易被忽略的一环

代币化证券还须遵守规范证券所有权与转让的州商法。若链上转让与证券转让的法定规则不匹配，公司将面临法律与实操层面的风险。对跨境机构而言，这意味着联邦注册合规之外，还需就目标州的商法作单独评估。当代币化证券被作为挂钩型证券或证券基础掉期处理时，第三方发行人及该代币的市场将承担额外监管义务；发行标的证券的公司亦须关注第三方代币化如何影响投资者对其证券的理解与相关披露。

机构应关注的三项后续变量

立法路径尚未闭合

释义本身承认这是「第一步」，并称其补充了国会将全面市场结构框架法典化的努力。该框架即 CLARITY Act：该法案已于 2025 年 7 月通过众议院，2026 年 1 月通过参议院农业委员会，参议院银行委员会的审议仍是必需的下一步（FinTech Weekly，2026-03）。SEC 主席 Paul Atkins 与众多业界参与者一致呼吁国会立法，以提供更持久的确定性——因为在缺乏立法的情况下，释义可由未来政府下的监管机构修改。

跨机构协调机制已启动

释义发布前六天，即 2026 年 3 月 11 日，两家机构签署谅解备忘录，设立联合协调倡议（Joint Harmonization Initiative），由 SEC 的 Robert Teply 与 CFTC 的 Meghan Tente 共同牵头，目标包括通过联合释义与规则制定澄清产品定义、降低双重注册交易所与中介的摩擦、以及为加密资产与新兴技术构建监管框架。对同时受两家机构管辖的持牌机构，这一机制的实际运作方式值得持续跟踪。

执法资源与优先级的变化

SEC 的 2027 年预算提案包含 19 亿美元削减，较当前拨款下降 11%。该机构表示将推进财政纪律、组织敏捷性与技术现代化，同时表明计划优先处理更具实质意义的执法行动。在监管释义提供分类确定性的同时，执法资源向重大案件集中，是机构风险评估中需要同步纳入的变量。

常见问题（FAQ）

五类分类是否意味着比特币等代币从此不受证券法约束？

不能作此推论。释义明确，非证券加密资产仍可在投资合同交易中被要约与销售——当购买者基于发行人承诺开展关键管理努力而支付价值时即可能构成投资合同。SEC 的立场是，投资合同的存在不会使标的数字资产本身转变为证券；该资产也可能在发行人已履行或公开放弃相关承诺后与投资合同「分离」。因此判断仍需回到具体销售与营销方式，而非仅看代币名称是否出现在清单中。

已在境外持牌的机构向美国投资者提供代币化证券，是否受此释义影响？

释义本身未就域外适用问题另设规则，但其核心逻辑——证券属性由经济实质而非技术形态决定——同样适用于跨境安排。若产品构成代币化证券且面向美国投资者要约销售，则注册或豁免要求、以及可能需要引入的券商、ATS 与转让代理注册，均不因发行主体位于境外而免除。机构宜就具体销售渠道、投资者类型与结算路径逐项作可行性评估。

来源

美国

美国 SEC 与 CFTC 联合释义加密资产五类分类：代币化证券的牌照与注册义务