核心摘要
- Grayscale 研究主管 Zach Pandl 于 2026 年 7 月 9 日发布代币化股票三阶段演进框架，描绘从 SPV 包装到发行人原生发行的合规路径
- 第一阶段「SPV 包装模式」占据当前超 70% 代币化股票市值，运行于以太坊、Solana、BNB Chain 等开放公链，属合规灰色地带
- 第二阶段「权益确认模式」以 DTCC Canton Network 试点为代表，通过受监管交易后基础设施将传统证券合规上链，50+ 家机构参与
- 第三阶段「发行人原生发行」由 Securitize 开创先例——纽交所上市首日即代币化 $2.95 亿普通股，部署于 Solana 和 Avalanche
- 报告点名 以太坊、Solana、BNB Chain、Avalanche、Canton Network 为最受益的五大区块链网络，三种模式将在未来多年内并存
📑 文章目录
- 三阶段演进框架概述 — Grayscale 核心判断与五大受益区块链
- 阶段一：SPV 包装模式 — DeFi 优先的合规灰色地带
- 阶段二：DTCC 权益确认模式 — 受监管基础设施的先例价值
- 阶段三：发行人原生发行 — Securitize 开创监管合规范式
- 对牌照合规格局的战略影响 — 持牌机构的多链布局窗口
本文由 Aiying 艾盈合规团队原创，转载需授权。
全球股票市场的代币化正在从概念验证走向基础设施落地，但其合规路径远比 DeFi 社区所想象的复杂。Grayscale 研究主管 Zach Pandl 在 2026 年 7 月 9 日发布的最新研究报告（The Evolution of Tokenized Equities）中，提出了一个清晰的三阶段演进框架，为持牌机构理解代币化股票的监管架构与基础设施选择提供了重要参照。
一、三阶段演进框架概述
从包装到原生：三种模式的合规光谱
Grayscale 的核心判断是：股票市场的代币化不会一蹴而就，而是沿着三种所有权模式逐步演进，每种模式对区块链基础设施和监管框架的要求截然不同。
报告明确指出，目前按市值计算，超过 70% 的代币化股票采用第三方 SPV 包装模式。下一项标志性进展将是 DTCC 在 Canton Network 上推出的代币化试点，预计 2026 年下半年扩展至 Russell 1000 指数成分股（DTCC 官方公告）。而长期潜力最大的发行人原生发行模式，已由 Securitize 在 2026 年 7 月 2 日纽交所上市首日率先落地。
Grayscale 在报告中点名五条最有望受益的区块链网络：以太坊、Solana、BNB Chain、Avalanche 和 Canton Network，并强调三种代币化模式将在未来多年内并存，而非线性替代。
二、阶段一：SPV 包装模式——DeFi 优先的合规灰色地带
法律结构与合规风险
在第一阶段，发行方通过特殊目的载体（SPV）持有底层股票，向投资者发行代表该 SPV 权益主张的代币。持有者并不拥有对底层公司的直接股权，而是持有对 SPV 的合约性权利。此类代币化股票在以太坊、Solana、BNB Chain 等开放公链上交易，可接入 DeFi 协议用作抵押品或流动性提供。
从牌照合规角度看，SPV 包装模式面临的核心问题是管辖权的不确定性。SPV 通常设立于离岸司法管辖区，代币持有者的权益保护取决于 SPV 的章程文件及注册地的公司法框架，而非美国《证券法》或欧盟 MiCA 的投资者保护机制。对于希望合规展业的持牌机构而言，包装型代币化股票目前仍属高风险资产类别。
三、阶段二：DTCC 权益确认模式——受监管基础设施的先例价值
SEC 不采取行动函的制度性突破
第二阶段以 DTCC 的权益确认模式（Entitlement Model）为代表。与 SPV 包装模式不同，DTCC 并不创建新版本的证券，而是通过其受监管的交易后基础设施——ComposerX 平台——将现有合格证券上链，保持与传统簿记证券相同的权益安排和投资者保护。
2025 年 12 月 11 日，SEC 交易与市场部向 DTC 发出不采取行动函，授权 DTC 在三年期限内向其参与者提供代币化服务。目前已有超过 50 家机构参与该试点，包括贝莱德、摩根大通、高盛、纳斯达克、Robinhood、Circle 等（新浪财经，2026-05-05）。初期合格资产涵盖美国国债，2026 年下半年将扩展至 Russell 1000 指数成分股及主要 ETF。
Canton Network 的隐私合规架构
DTCC 选择 Canton Network 作为首个区块链试点网络，并非出于技术性能考量，而是基于隐私与合规架构的需求。Canton Network 采用端到端加密的余额模型，仅交易对手方能查看交易细节，其余网络参与者（包括验证节点）无法获知持仓或交易对手身份。这种隐私保护在以太坊、Solana 等透明公链上架构层面无法实现，也是 DTCC 在众多备选链中选择 Canton 的根本原因（Canton Wiki，2026-03-27）。
四、阶段三：发行人原生发行——Securitize 开创监管合规范式
纽交所上市首日即代币化
第三阶段是 Grayscale 认为具备最大长期潜力的发行人主导模式。2026 年 7 月 2 日，代币化平台 Securitize（NYSE: SECZ）在与 Cantor Equity Partners II 完成业务合并后在纽交所挂牌上市，上市首日即同步完成约 $2.95 亿普通股的原生代币化，部署于 Solana 和 Avalanche 区块链（Securitize 官方公告，2026-07-02）。
CEO Carlos Domingo 明确表示：「SECZ 不是合成代币或离岸包装产品。这是发行人主导的代币化——代表与纽约证券交易所交易的相同普通股，通过受监管基础设施实现。」
合规基础设施的垂直整合
Securitize 之所以能够在上市首日实现原生代币化，关键在于其多年构建的垂直整合合规基础设施：Securitize Markets 为 SEC 注册经纪交易商（FINRA/SIPC 成员）并运营 SEC 监管的另类交易系统（ATS），Securitize Transfer Agent 为 SEC 注册的过户代理人。这种架构使链上代币与传统股东名册保持一致，股东权利、股份数量及公司资本结构维持同步。
从牌照角度，Securitize 模式为后续上市公司提供了可复制的合规蓝图：发行人不依赖第三方 SPV，代币本身即为证券，而非底层资产的合成衍生品。这与 SEC 对代币化的初步指引方向吻合。
五、对牌照合规格局的战略影响
多链并行时代的牌照布局
Grayscale 的三阶段框架对持牌机构有三重战略启示：
其一，基础设施选择的合规权重上升。 随着 DTCC 试点推进，Canton Network 代表的许可型区块链可能成为机构级代币化证券的默认结算层。持牌交易所和经纪商需要评估自身技术栈是否兼容多链互操作需求。
其二，发行人原生发行将重塑过户代理和托管牌照格局。 Securitize 的垂直整合模式（经纪商+过户代理+ATS）表明，未来持牌机构的核心竞争力不在于单一牌照，而在于牌照组合的协同效应。
其三，SPV 包装模式面临监管收敛压力。 随着 DTCC 和 Securitize 分别打通合规路径，纯粹依赖离岸 SPV 的代币化产品可能在投资者保护审查中失去竞争力。三种模式虽将并存，但市场份额的分配将越来越取决于合规基础设施的完备程度。
常见问题（FAQ）
SPV 包装模式的代币化股票是否受美国证券法管辖？
SPV 包装型代币化股票的法律地位取决于SPV 的注册地及代币的发行结构。由于代币代表的是对 SPV 的权益主张而非对底层公司的直接股权，其是否构成美国《证券法》下的「证券」需通过 Howey 测试个案分析。目前大多数包装型代币化产品在离岸发行，未向 SEC 注册，持牌机构在参与此类产品交易前应审慎评估合规风险。
Securitize 的原生发行模式能否被其他上市公司的复制？
Securitize 模式从法律框架上具备可复制性，但复制门槛较高。核心条件包括：持有 SEC 注册经纪交易商牌照、运营注册过户代理、建立链上权益与 DTC 簿记系统的同步机制。Securitize 总裁 Brett Redfearn（前 SEC 交易与市场部主任）透露，公司正与摩根大通等投行讨论以代币化形式分发 IPO 配售的方案，预计未来 3-6 个月内可能出现首批交易（CoinMarketCap，2026-07-02）。
来源
- Grayscale — The Evolution of Tokenized Equities, Zach Pandl, 2026-07-09
- Securitize — Tokenizing SECZ Official Announcement, 2026-07-02
- DTCC — Transforming Finance Through Secure Tokenization, 2026
- Canton Wiki — DTCC Tokenized Treasuries on Canton Network, 2026-03-27
- CoinMarketCap — Securitize Lists on NYSE and Tokenizes Its Own Stock, 2026-07-02
- 新浪财经 — DTCC 推进证券代币化，50+ 机构参与 7 月试点, 2026-05-05