核心摘要
- 美国证券过户协会（STA）及全美最大SEC注册过户代理之一Continental Stock Transfer & Trust Company（CSTT）分别致函SEC加密工作组，敦促建立「发行人背书」（issuer-sponsored）代币化证券优先框架。
- 两大机构明确要求SEC在制定规则时区分发行人授权代币与第三方合成代币，并建议创新豁免、试点或长期框架仅适用于发行人背书模式。
- STA警告第三方代币化股票可能导致投资者混淆、股东权利模糊、披露标准弱化及制裁合规与内幕交易等监管风险。
- 当前约23亿美元规模的代币化股票市场主要采用Ondo Finance和Kraken xStocks主导的第三方合成模式，与发行人背书模式形成结构性对立。
- 该立场与SEC委员Hester Peirce 2025年「代币化证券仍是证券」声明一脉相承，预计将影响Regulation Crypto创新豁免的最终适用范围。
📑 文章目录
- 行业诉求的来龙去脉 — STA与CSTT的双重致函
- 「发行人背书」与「第三方合成」的结构性对立 — 两种代币化路径的法律属性差异
- 第三方代币的六重风险矩阵 — STA提出的系统性合规担忧
- 对SEC规则制定与持牌机构的影响 — 创新豁免的适用范围博弈
- FAQ
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2026年7月22日，全美最大的SEC注册过户代理之一Continental Stock Transfer & Trust Company（CSTT）向美国证券交易委员会（SEC）加密工作组提交正式意见函，支持美国证券过户协会（Securities Transfer Association，STA）此前提出的立场：在制定代币化证券监管框架时，SEC应明确区分并优先支持发行人背书的链上证券，对第三方平台发行的合成或托管代币实施更严格的准入限制（ChainAffairs，2026-07-22）。
行业诉求的来龙去脉
STA的先行立场
STA代表美国证券登记行业的核心机构群体，其成员负责维护股东名册、处理所有权变更及发放股息等关键资本市场基础设施功能。7月中旬，STA致函SEC加密工作组，提出三项核心主张（PANews/CoinDesk，2026-07-13）：
- 优先支持由发行公司授权并记入官方股东名册的「issuer-sponsored」链上股票；
- 未经发行人授权的「wrapper」式代币会模糊股东权利，使投资者承担平台信用、托管与运营风险；
- 建议任何创新豁免、试点或长期框架仅适用于发行人背书模式，第三方产品须取得发行人同意并强化信息披露。
CSTT的跟进强化
CSTT的7月22日函件进一步深化了STA的立场。CSTT明确表示：「任何代币化框架都必须维护投资者保护、发行人授权、准确的股东记录、过户控制与市场诚信。」该公司特别指出，未关联的第三方代币可能扰乱公众公司的股东名册，使其难以识别证券的实益所有人，进而影响投票、股息分配及股票拆分、要约收购等公司行动（AlphaScala，2026-07-22）。
「发行人背书」与「第三方合成」的结构性对立
两种模式的法律属性差异
当前代币化股票市场形成了两套截然不同的法律架构：
| 维度 | 发行人背书模式 | 第三方合成模式 |
|---|---|---|
| 法律关系 | 代币持有人与发行公司建立直接法律关系 | 代币持有人与第三方平台建立合约关系，发行公司无直接义务 |
| 股东权利 | 完整：投票权、股息权、信息披露 | 不完整或无：取决于平台条款 |
| 过户代理角色 | 注册过户代理在官方名册中记录持有人 | 无注册过户代理参与 |
| 代表案例 | Ondo Finance代币化BlackRock IVV（含Broadridge投票权整合）、DTCC试点 | Kraken xStocks、多数合成代币化股票产品 |
市场规模的现实
截至2026年7月，全球代币化股票市场市值约23亿美元，其中大多数产品采用第三方合成模式。Ondo Finance于7月1日上线的代币化BlackRock IVV（iShares Core S&P 500 ETF）和Micron（MU）股票首次实现了含完整股东权利（包括Broadridge集成的代理投票）的美国合规框架，为发行人背书模式提供了首个生产级范本（Stobox，2026-07-12）。
第三方代币的六重风险矩阵
STA提出的系统性担忧
STA在致SEC的信函中系统梳理了第三方代币化股票的六重风险（Foresight News，2026-07-13）：
- 投资者混淆：普通投资者可能误将平台代币等同于直接持股，而两者的法律属性与经济权利实质上存在根本差异。
- 股东权利缺失：第三方代币通常不包含投票权、股息权和信息披露权，持有人并非真正意义上的「股东」。
- 托管与交易对手风险：投资者暴露于平台的信用风险与运营风险，而非底层发行公司的信用风险。
- 公司治理干扰：未经发行人授权代币化可能扰乱股东名册，影响公司行动决策。
- 制裁合规漏洞：匿名或假名的代币持有人身份难以满足OFAC制裁筛查要求。
- 市场操纵与内幕交易：第三方代币的链上交易行为缺乏传统证券市场的事中监控机制。
对SEC规则制定与持牌机构的影响
创新豁免的适用范围博弈
STA与CSTT的联合立场直接指向SEC正在审议的Regulation Crypto创新豁免条款。根据SEC 2026年春季监管议程，加密工作组正在考虑三项核心规则：初创企业豁免（年募资上限500万美元）、投资合约豁免（年募资上限7,500万美元）以及去中心化毕业安全港。CSTT明确反对将未关联第三方代币化股票纳入创新豁免的适用范围，除非SEC首先施加投资者保护措施。
DTCC与NYSE的基础设施回应
传统市场基础设施在同步推进发行人背书模式。DTCC的代币化服务于2026年7月进入生产窗口，涵盖Russell 1000成分股、主要ETF和美国国债，参与机构包括BlackRock、高盛、摩根大通等50余家。NYSE与Securitize合作开发区块链证券平台，Securitize担任数字过户代理。这些项目均采用发行人授权或交易所系统内的闭环模式，与STA/CSTT倡导的方向高度一致（DTCC，2026-05-04）。
对亚太持牌机构的影响
若SEC采纳STA/CSTT建议并建立发行人背书优先的代币化证券框架，将对以下持牌机构产生直接或间接影响：
- 持有美国经纪商-交易商牌照的加密平台：需重新评估其代币化股票产品的合规路径，特别是合成代币的存量客户迁移方案。
- 亚太持牌交易所（香港、新加坡、迪拜）：若计划上线代币化美股产品，需在发行人授权与第三方合成两种模式之间做出结构性选择。
- RWA代币化平台与过户代理服务商：发行人背书框架将提升注册过户代理在代币化价值链中的角色权重，牌照化过户服务可能成为新的竞争壁垒。
常见问题（FAQ）
STA的建议是否意味着第三方合成代币将被全面禁止？
STA的建议并非要求全面禁止，而是要求第三方产品须取得发行人明确同意并强化信息披露与合规标准。核心诉求是将发行人授权作为代币化证券获得监管豁免或试点准入的前提条件，而非一刀切封杀。对于已取得发行人同意的第三方产品，STA/CSTT的立场留有合规通道。
SEC何时会对代币化证券框架做出正式回应？
SEC尚未就代币化证券框架公布正式时间表。Regulation Crypto提案目前处于白宫OIRA审查阶段，预计将在2026年下半年发布征求意见稿。考虑到DTCC10月全面服务上线、代币化股票市场持续增长以及国会CLARITY Act立法进程的推动，SEC最早可能在2027年上半年给出方向性指引。
来源：
- ChainAffairs：SEC Faces New Pressure as Transfer Agents Push Limits on Tokenized Stocks（2026-07-22）
- AlphaScala：Transfer Agents Push SEC to Restrict Unaffiliated Tokenized Stocks（2026-07-22）
- PANews/CoinDesk：美国证券过户协会致信SEC（2026-07-13）
- Foresight News：美国证券转让协会致函SEC（2026-07-13）
- Stobox：RWA & Tokenization Weekly Digest（2026-07-12）
- DTCC：DTCC Advances Development of New Tokenization Service（2026-05-04）